可转债炙手可热 高估值尚能战否

　　昔日乏人问津的“小品种”，已成今日炙手可热的“大明星”，未来更可能成长为万亿级的“大板块”。

　　跑赢多个权益指数，交易规模上演三连跳，最贵个券价格超过3000元，单只债券年内涨逾300%……2021年，可转债再次以债券“黑马”示人，展现惊人战斗力。

　　业内人士认为，可转债行情火热源于正股结构性行情与自身估值系统性扩张，而估值扩张本质上是市场供求偏紧的结果。得益于需求力量不断壮大，未来可转债市场可能将继续处于供需两旺的状态，存量规模大概率奔向万亿元水平。在高估值可能延续的背景下，投资者应对投资策略做针对性调整，精细择券，“重点捕捞”。

　　“战斗机”展现战斗力

　　头顶债券的名，却有一颗股票的心。跑起来，有时连股票也望尘莫及。他，就是可转债，号称债券中的“战斗机”。

　　2021年，可转债再次展现出惊人战斗力。据统计，截至12月22日，中证转债指数今年以来接近18%的累计涨幅，不仅遥遥领先于主要的纯债指数，也大大超过了上证指数、深证成指、沪深300等A股常用基准指数；若非月内出现一波回调，超越商品指数也不是难事。

　　个券表现亮点纷呈。例如，英科转债于1月25日最高涨至3618.188元，创造了可转债价格的新高度；小康转债年初至今累计上涨324.9%，振幅达396.2%，成为年内涨幅最大、波动最大的“双料冠军”。

　　不仅价格步步高，可转债成交规模也是年年涨。Wind数据显示，截至12月22日，2021年可转债市场（公募品种）总成交15.26万亿元，再创历史新高。2019年，可转债成交额才首次突破1万亿元，2020年便逼近10万亿元，2021年进一步放量超五成，近三年市场成交规模上演三级跳。

　　今年，新券源源不断登场，推动存续可转债进一步扩容。截至12月22日，今年已发行可转债113只，发行规模达2296.48亿元，可转债总存量达6491.89亿元，较年初增加1156.13亿元。展望未来，华泰证券固收首席分析师张继强认为，可转债市场将保持较快发行节奏，2022年供给料超过2000亿元，未来存量大概率奔向万亿元水平。

　　漂亮的“戴维斯双击”

　　作为一类债券品种，今年可转债堪称“黑马”，成为不少固收类产品鏖战年终排名的胜负手。那么，支撑可转债强势的因素有哪些？在业内人士看来，正股结构性行情与自身估值系统性扩张，造就了今年可转债市场漂亮的“戴维斯双击”，这是最重要的原因。

　　一方面，今年A股中小盘行情深入演绎，而如今有大量中小盘股票对应的可转债，使得正股层面的拉动作用明显。在天风证券固收首席分析师孙彬彬看来，正股构成甚至是中证转债指数能够跑赢主要股指的关键所在。

　　另一方面，今年可转债市场估值水平也出现系统性扩张。“小券行情不足以解释转债市场整体的强劲走势，更重要的原因是各价位估值中枢的全面拉升。”广发证券固收首席分析师刘郁测算发现，目前各价位可转债估值中枢均已处于历史最高水平。

　　对于估值扩张的原因，刘郁分析，直接原因是机构不断增强的净买入需求，而其背后的推动因素有三：一是纯债收益率下降，降低了可转债投资的机会成本，也促使固收类投资者不断向可转债要超额收益；二是投资者倾向于将对未来的乐观预期提前反映在转债价格中，助推市场估值水平加速上行；三是发行人选择不提前赎回的情况显著增多，为进入优质品种维持高估值创造了基本条件。

　　自2019年以来，可转债发行已连续3年超过2000亿元，但与此同时，可转债需求群体也在不断壮大，促使市场持续处于供需两旺的状态。

　　“可转债可能继续处于供需双热的状态，一方面是因为市场对中小品种、成长创新型标的高估值表现出更高包容性，另一方面是固收资金继续寻求超额回报的动机仍然充足。”中金公司近期发布的一份研报称。

　　波动加大 精耕细作

　　尽管高估值“有理”，但对于可转债投资而言，并非全无影响。机构人士提示，高估值意味着对正股上涨潜力的透支，自然会影响未来的收益空间，同时也可能导致产品波动加大，未来可能不宜“广撒网”，而要“重点捕捞”。

　　兴业证券固收首席分析师左大勇提示，在股市运行节奏变化加大后，可转债在跟随股债表现的同时，需关注高估值的压力，高波动随时可能出现。

　　刘郁认为，高估值下，需对可转债投资策略做针对性调整。建议在品种选择上，一是适合作底仓的品种，二是博取收益的弹性品种，三是埋伏低价策略品种，若后续市场估值出现压缩，这类品种的性价比或得到凸显。

　　国泰君安证券固收首席分析师覃汉建议从正股弹性出发，选择行业景气度有反转预期、公司资质较好、公司促转股意愿较强、正股估值相对合理或低估、转债价格相对偏低的品种，兼具高赔率和高胜率。

　　左大勇认为，可转债的配置应根据A股风格变化而调整，后续股市风格将向基本面改善方向转变，基建、消费、金融、家电建材等方向景气度有望提升。而今年的高景气赛道如新能源板块的后续表现，取决于其能否获得增量资金。