摩根士丹利：人民币2017年贬至7.3 利差是汇率最大变量

贸易角度看，“人无贬基”；资本流动或资本账户利差而言，人民币汇率恐存在一定不确性，但贬值幅度可控。“6.98、7.3”是大摩给出的人民币对美元汇率年底目标价和2017年预测数。

尽管抛出精确汇率价是件“冒险”的事，但被称为“大摩”的摩根士丹利还是这么干了。

就在市场聚焦人民币对美元汇率即将破“7”之际，人民币的表现略显强势。11月30日，人民币对美元中间价报6.8865，“三连升”之后累计上调303个基点；但这并非故事的全部。12月1日，人民币对美元中间价报6.8958，下调93个基点。

按照摩根士丹利新任首席经济学家邢自强的话说，从中国的贸易顺差和贸易竞争力的角度来看，人民币并没有被高估。换言之，从贸易的角度来讲，人民币不具备大幅贬值的基础。

邢自强认为汇率贬值的根本原因有二：第一，因为国内投资回报率在下降的情况下，国内资本有对外投资的需求。第二从货币政策周期的角度来讲，中国与美国的周期相悖。中国货币政策从2014年降息，去年到今年一直比较宽松，但美国在加息——美国在12月份加息之后明年可能会再加两次息，后年再加三次息，加息周期下，中美的逆差收窄，这样就造成中国资金往外走的压力。“资本账户的资金压力是导致人民币贬值的主要原因，而不是从贸易上要故意贬值。”

实际上，据邢自强分析，人民币贬值开始出现的拐点，跟资本账户出现持续性的利差往外走密切吻合。资本账户的利差主要是两点，一个是国内的投资回报率。如：2010年、2011年，中国上市公司的ROE（股权投资回报率）高于美国，但是从2012年以后，基本被美国赶超了。这两年低于美国上市公司的股权投资回报率，而且双方的差距在扩大，确实反映了中国的投资回报率在下降，跟国外相比吸引力程度会有对比。这是一个重要原因。

其次，双方货币政策走势不同步，从中长期来看，中国资本往外走的潜力非常大。那些跟中国有类似发展轨迹的经济体，比如日本、韩国、台湾地区等都经历了对外投资快速上升的过程，最终这些国家和地区持有的海外资产占到GDP的规模，去掉官方储备之外，私人部门持有的部分有146%。而中国现在去掉外储之后，私人部门持有的海外资产占GDP的1/4，是25%，离150%的日本、韩国、台湾地区还有很大的距离。意味着长期来讲资本往外走，不管是进行海外投资，还是进行资产组合的配置还有较大的潜力。

“短期来讲，由于资金往外走，造成了汇率的压力。监管部门出台了一些新的管制措施，主要针对的是人民币跨境流出渠道。” 邢自强说。

这其中，值得一提的是人民币跨境结算。自7月份以来，大摩陆续写了多份分析报告来跟踪，发现人民币跨境已经成为资金往外走的主要渠道之一。报告显示，今年以来，每个月平均有280亿美元走人民币跨境结算的渠道出去，占资本外流的一半左右。

“这是一个非常重要的渠道，这也是为什么监管部门就此特别重视。人民币的跨境流动占今年总流出的一半。从此角度来讲，短期由于出台了新的资本管理方法，资本外流的速度会受到遏制。” 邢自强称。

不过，从中长期来讲，邢自强认为，其背后深层次的原因，比如说由于投资回报率的差异，美国加息的步伐和中美利差的差异，资金往外走的压力是存在的。

回到汇率问题上，大摩仍然预期人民币贬值是可控的与限定的。

“今年年底的目标价是6.98，明年底是7.3（都是人民币兑美元），明年还有接近5%的贬值幅度。” 邢自强说。他解释，这部分反映了我们对美元强势的预测——美元明年会保持继续上升的态势。事实上，如果美元比较强的时候，一般人民币会出现对美元贬值但是对一揽子货币比较稳定的趋势。最近美国新总统当选之后，人民币好像贬的较多，但是实际上对一揽子还是比较稳的趋势。因此，明年依然是一个比较渐进的可控的贬值速度，监管部门还会继续采取干预措施来避免汇率市场出现大幅的波动。

当然，有人比较担心美国特朗普当选之后，新的贸易保护措施会不会导致汇率、出口受到一些影响？邢自强认为，就此有不确定性。大摩做的敏感性分析显示，如果美国新的领导班子上台以后，针对中国有一些贸易的限制政策，比如列为汇率操纵国、征收关税，对中国潜在的影响有多大。

具体看，邢自强分析，诸如，若征收15%的关税，中国的总体出口会降4%，征收45%的关税会使得中国的总体出口降低13%，则影响较大。但发生这种情况的可能性未必很高，有一个重要的原因是现在全球经济，中美之间你中有我，我中有你。当然，中国比较依赖对美国出口，因为美国是中国最大的出口市场，占中国总出口接近1/5，是18%，占贸易顺差的43%。也因此，很难想象其会单方面对中国征收非常高的关税，引发摩擦，这只是敏感性的情景分析，最终的发生概率有待观察。

不管怎样，“中国近忧不多，仍有远虑。通货膨胀率将呈现‘前高后低’。预测2017年实际GDP增长6.4%，经济将实现‘软着陆’。” 邢自强说。